主持人：
大家好，首先这是我们金融与投资俱乐部09年的第一次活动，非常感谢大家抽出时间参加我们的活动，和我们一起分享校友金融与投资俱乐部最近的一些思路和策略。在09年年初，整个全球市场在持续走低的时候，中国股票市场走出了自己非常独立的行情，这种独立行情不仅仅是体现在股票上，还体现在我们的铝、铜我们的金属市场上，这是一种股票市场和实体经济的背离。这是我们的第一个问题，今天我们请来了我们的投资和金融俱乐部的好朋友以及合作伙伴一起来分享这样的话题。一会儿我们会逐一介绍。在开始之前，我先提两个问题，第一这种股票市场和实体经济的背离说明了什么？第二在这种情况下我们如何操作？现在我有一些背景资料跟大家分享。也作为我们的一个开场白，这是从2003年全球大宗投资产品的回报，从这个回报来看，我们可以看的非常的清晰，从2003年以来，整个全球市场他的走势不仅仅是中国股市的走法，而是跟全球市场整体走势是密切相关的。谈到全球市场循环一体化，我们前期徐晓年老师曾经有过一个非常精彩的演讲，他指出中国经济在2001年加入WTO以后，正式跟全球经济融为一体，美国经济整体循环和中国经济整体循环密切相关，带来了整体全球市场的大牛市，这样的牛市不仅体现在股票，也体现在房产，还有大宗商品市场。这是我们整个研究的起点。
那么我们现在处于那一步呢？整个全球金融海啸的演变现在是进行了三个阶段。摩根史丹利的主席斯蒂文罗奇有一个研究成果，他提到整体市场目前的三个环节分别经历了三个阶段 。第一个是美国信贷市场的崩溃，他认为进行了70%-80%，美国实体经济的调整经过了40-50%，最后是涟漪效应，影响到多个国家，这个只有30-40%。
我们这张图可以看到美国市场对全球市场整体的影响。我们可以简单把它看作是一种金融海啸，或者说金融地震，这个地震的震中是在美国，他影响到了欧洲和新兴市场。既然是金融地震或者是金融海啸的话，我们这里就可以用一个简单的地震现象来解释，我们说全球市场这样的一个波动。我们说震中在中国，他是震源，但是并不一定是损害最严重的地区，美国股票市场跌幅40%左右，而去年全球市场跌幅最大的是俄罗斯、越南、印度、中国，这些市场跌幅接近70%。这里有我们实体经济的原因还有整个社会结构的原因。换句话说震中是在美国，但是各个地区的社会结构和整体经济结构不一样，导致他的脆弱度也不一样，最终导致出现了不同的反映。接下来他会怎么样的走法呢？为什么今年年初中国会出现这样的背离呢？首先我们说一下实体经济和虚拟经济的一个概念。
我们说这个黑线代表着实体经济，蓝线代表以股票市场为主的虚拟经济。谈到GDP为代表的实体经济和虚拟经济的对比的话，我们说有一个非常好的比方，这个比方来自于德国的一位大师的一句话，他说实体经济就像一个男主人，这个虚拟经济的走势就像他养的一条小狗，男主人出去散布的时候，小狗总会围着男主人的左右跑动。由这样的一个理论我们可以解释出一个实体经济和虚拟经济的关系。我们也可以解释说，为什么整体市场下跌的时候从长远来看，实体经济和一虚拟经济价格走势是一致的，但是从短线来看他会出现非常大的背离。德国这位大师说中期股票市场的走势和两个因素有关，一个是来自于投资者心理的预期，第二来自于资金的多少。资金的多少在不同的心理预期下会产生不同的反映。那么我们现在到了什么阶段呢？这里我加了一个虚线。这个虚线代表什么呢？如果说过去从03年开始到07年是整个全球大调的话，到了08年实体经济大幅度下滑，整个全球经济出现了休克，09年是这个点，正常的经济回落以中国为例，GDP跌到6%甚至更低，但是在4万亿的刺激下，整个经济走势出现一个太高，这个虚线是代表了大家的预期，大家的预期被抬高了。这样预期的改变，就代表了股票的中期走势出现这样的一个背离。而这只是其中一个充分条件而不是必要条件。真正的必要条件是资金，我们说这个走势他的一个非常重要的充分必要条件是来自于资金，M2从14%-17%，M2代表了我们信贷总量的扩大，给这一轮由心理预期带来的上涨注入了活力和血液。我们说整体市场是这样的一个资金市，谈到资金市我们就要谈第二个问题，刚刚我们已经解释了实体经济和虚拟经济的背离，可以解释中国股市的上扬，他是区别于全球其他国家的情况的。那么在这个阶段我们怎么样操作呢？今天我们非常高兴的请到我们在市场上做的非常好的两位基金经理，他们都是从公募基金转到私募基金。吕俊先生大家也非常的熟悉，他以前是上投摩根的投资总监。他的基金在过去的一年当中走势是非常好的。在这一轮的资金上涨当中，我们还发现有一个目前重要的特征，就是中小盘股他成为了行情的主流，为什么会出现这样的情况呢？我们的解释是，他反证了这一轮是缺乏基本面支撑的一个资金行情。换句话说对于有限的资金量来讲，对于游资来说，他会非常明确的推动中小盘股的上涨。如果我们投资做了10多年的话，大家会很清楚，98年的时候这种情况也是非常常见的，97年是牛市行情，98年亚洲金融风暴出现的时候，整个中国金融市场出现了重组股的行情，这个本质就是以中小盘股为主的一种行情。对于这种现象的解释，我们也请到了另外一位私募基金的基金经理陈佳琳先生，他会向大家阐述，为什么中小盘股在这一轮当中成为市场的主流。而这种主流，怎么样把握他，从而得到你的应该有的收益。这是陈佳琳先生，从海富通基金开始，一直到现在他做自己的基金一直坚持有的理念和策略，他去年也是做的非常的成功。
这是我们今天演讲整体的背景介绍。在谈到我们刚刚两位基金经理以后，他们将给大家带来很多理念上的冲击和一些变化。但是又怎么样客观的评价这两个基金呢？以及他们代表了整体的私募基金的整体呢，这需要市场有专门的机构做这样的事情，而我们也非常高兴的请到了好买理财执行董事兼总经理杨文斌先生，他将会给我们做具体的阐述。杨文斌先生过去16年他参与了领导并设计了中国的第一支开放式基金。谈完了整体的背景介绍一下，接下来就有请杨文斌为大家演讲。
杨文斌：
谢谢大家，这次是我第二次在这里和大家交流。我们这个活动本来是想放在上周，后来跟校友会的商量，突然发现那天是情人节，就改在了今天。大家都想对财务管理想有所了解，财富就像你的情人一样，你要花时间去关照他，要有爱心，最重要的是要花时间。所以各位可以抽出周末的时间，而且又是晚上，来听我们几位优秀的基金经理来讲市场，讲宏观的情况。我想各位都是非常有才的人，也是充满爱心的人。
今天我们整个的讲座分为三个部分，第一部分我会介绍一下私募行业主要的特点和目前的现状。第二部分是我们两位优秀的私募基金经理来介绍一下他们对市场的看法。第三部分我们有一个半个小时的互动，当然大家在听的过程当中有什么不清楚的话，也可以现场提问。今天的讲座，绝对不是说我们希望通过这场讲座听一些行业或者是个股的走势，这些都是短期的，我们更多是希望通过这场活动，大家对一些投资方法论的东西有一些初步的了解，如果这个目的达到了，我想我们跟校友会搞的活动也达到目的了。
先自我简单介绍一下，我是92年开始做股票，后来认识陈佳琳，我们一起做很多的研究工作。后来我到华安基金做了5年，然后去上投摩根，负责市场这块，那个时候认识了吕俊，我们是搭档，他负责投研，那个时候吕俊，还是非常的年轻，今天来的几位都是很熟的朋友。希望我们的共同经验对大家有所帮助。后来一批基金公司的同事创办了好买理财，我们有10个专门做基金研究的研究员，我们研究的范围是400多个公募基金和130多个私募基金。
今天我主要的话题是把私募在最短的时间内讲清楚是怎么回事，我希望可以完成这个艰巨的任务。私募本身来说，他不是一个基金结构，而是一个信托产品的结构。我们很多高端客户，问我们私募安全不安全，这是我回答的最多的问题，这是不用担心的事情，因为私募的监管也是非常严格的，私募有三层监管，一个是信托公司受托人，一个是托管银行管钱的，另外是证券公司管证券的。私募基金的经理主要的任务是下指令，其他的三个机构，一般都是大银行、大信托公司和大券商，管的都是非常严格的。所以本身私募基金是一个信托产品。
大家可以看到信托实际上是一个新生事务，从07年开始慢慢发展起来，大家也可以看到大部分的私募基金现在成立的历史是在半年到一年半，这是截至1月底的数据，这是可以统计的阳光私募的情况。公募和私募有什么不一样呢？我觉得这也是我经常被问到的一个问题之一。他主要有六点的不同。
第一个不同是他的追求目标不一样，这个我觉得是最关键的，也就是说，我们公募基金他追求的主要是战胜它的业绩指标，这个业绩指标对股票型基金来说就是指数，上证综合指数和沪深300这种。如果说一个基金他是股票型的，指数上涨了10%，他上涨15%他就是成功的。同样如果指数跌了50%，他跌了30%，他就是非常优秀的。而私募不一样，私募的目标是追求绝对回报，他的目标是无论是牛市还是熊市都是正回报，这是私募基金主流的定位，他决定了很多方面的不同，比如说公募基金要保持业绩指标的跟踪度，他股票仓位是在65%到95%之间，而私募基金追求绝对回报，他可以空仓，它的仓位非常的灵活。我这里并不是说公募基金经理不如私募基金经理，因为追求的目标不一样，无关个人优秀与否。这也意味着他的激励机制也是不一样的。去年年底公募基金王亚伟，华夏的明星公募基金经理，他去年年底的时候，一度保持下跌幅度最低的时候，大概在30%，最后有一个泰达荷银的基金经理超过他。当然都是亏损的，公募基金就是这样的，他是以相对的业绩，比是赚的更多，比谁亏的更少为激励，排名靠前的，往往获得比较高的公司激励。而私募不一样，私募主要是获取超额业绩提成来获益，虽然他也有固定管理费，但是这部分的费用都是交给三个大公司了，他从固定管理费上拿不到收益。他必须要赚钱，在赚的100块当中，他可以赚到20块钱左右，这就是他的激励机制。
另外就是客户群的不同。私募基金的主要客户群都是100万以上的，有一些是要求200万、300万以上的份额，一个信托单位不超过50个人，公募基金则面对主要的是中小零售客户，1000块钱就可以了。当然规模上也不一样，公募基金少则10几亿，多则两三百亿，而私募基金最小的是3000万，一般在5000万到1亿，我们最多看到过的是6亿。流动性也有所不同，因为信托产品，相对来说他有3-6个月的封闭企，而公募基金可能就是3个月，开放的时间也有一些不同。这是公募和私募的区别。
我觉得可以做一个比喻，你可以把你的资产看成是你的小孩，如果说你自己买股票，相当于你自己看孩子，买公募基金有点像半托，而私募基金就是全托。什么概念呢？你自己买股票你要时刻看着，就像你看一个小孩，他的教育，他的吃喝拉撒都要盯着，比较的操心，但是也可能管的很好。我见过职业股民做的非常好，比大部分的基金经理做的还好。买公募基金就是稍微省时一些，你不用整天在上面了，你把自己的资产托付出去。但是因为公募基金本身的机制问题，比如说你市场不看好，比如说去年的时候，你觉得不应该投了，但是公募基金不会帮你把仓位减下来，所以你要做一个事情，你要看着这个资产，市场不好的时候，你自己要跑，因为他跑的话，他不会跑的干净。比如说王亚伟，做的很好，他的仓位有限制，他去年亏了38%-39%，这个时候你要避免损失怎么办？你就要赎回，什么时候赎回你要看着。而私募不一样，私募是全托型的。你的孩子是住在学校里的，他的市场不好，不用你操心，他帮你仓位降下来，甚至是0，甚至是5，甚至是买债券型的，所以我觉得买股票和买私募基金以及公募基金，就是这样的关系。
这是几类主要的资产的区别。我们统计了一下，再一个市场波动非常大的，看不清的情况下，私募的优势是一览无余的，大家可以看到一下 这个数据，我们统计了近3个月，6个月，12个月，18个月，24个月，深蓝的是私募基金战胜指数的幅度，淡蓝的是公募战胜指数的幅度，明显私募要好于公募的。
再看这张图，跑赢的幅度，这是一年的情况，大家可以看到公募基金主要跑赢的幅度主要集中在5%到20%，但是私募基金跑赢的幅度更加好，他主要集中在10%-30%，这也就是为什么相对来说，在动荡的市场当中，私募要好于公募。这是我今天跟大家交流的一些想法，我希望能够把这些东西在尽量短的时间内讲清楚。
最后我想讲一下，无论是公募还是私募基金，我们好买基金研究中心，作为专业的机构，主要做的事情就是深入的研究。因为基金现在太多了，400多个公募，130多个私募，哪些是好的，哪些不好，这些都是研究机构要做的事情。我们说业绩是很重要的，但是业绩是过去的东西，很多的投资者看星级去买基金，这个是最容易上当的，因为中国基金经理更换的平均速度是1.5年，我们说患得基金经理怎么样我们不知道，但是那个星还是五星，那个星是跟着基金走的，而不是跟着人走的。所以我们要更多的关注基金经理和他背后的团队。他的公司怎么样，是不是稳定。所以说好买主要做的是大量的实地走访。去年我们走访了60%左右的私募基金公司，去拿一手的信息。我相信我们今天可以在这里和大家沟通的两位基金经理，都是我心目当中觉得非常优秀的基金经理，他们本身是出身公募基金的最优秀的人，我们说私募基金主要是三批人在运作，第一批是公募基金的投资总监副总监，他们出来创立自己的事业，第二部分人是券商自营出身的，也有一些不错的。第三批就是民间股神，相对来说无论是业绩还是信任度，我相信第一批一定会产生市场。
接下来我们有请吕俊先生做第一个主题发言，大家欢迎。
吕俊：
谢谢邀请我来参加这个演讲，谢谢大家抽出宝贵的时间来听我的发言，我和杨文斌是04年认识，那个时候他负责上投摩根整个市场营销和产品设计这一块。在公司的时候，我们都是公事公办的，还没有像现在这样互相欣赏。但是确实一个基金公司主要是两个部分，一个是投资部门，一个是营销和客户服务部门。我们在原有的基础上，都各自向前发展了一步。我出来创办了从容投资，而杨文斌创办了好买理财中心。去年年底的时候，他就到我的办公室来，看了一下我的办公室，我记得有人来看过我的办公室，都说有点像上投摩根的布局。投研和市场营销分开，各处隔的都很严密。前一阵子我又去了杨文斌的办公室，我又感觉像JP摩根在香港的办公室，没有什么等级的，搞了非常好话的IT设备，非常漂亮的机房把我镇住了。不管怎么说，过去的经历还是给了我们很大的帮助。
接下来我谈一下我们投资的一些感悟。我们从容投资是一家投资顾问公司，很多人把我们简称为阳光私募，这样来说也不完全错，因为我们主要的产品是和平安信托合作的产品，这个产品严格来说是平安信托的，我们负责其中的运作管理这块，其实我们同时也做其他的业务，比如说假如说有一个某某大集团的财务公司，他有一块资产要给我们管理，这一块我们也会做，或者是某一个个人，他有一个个人的信托要运作，如果规模可以达到一定的程度的话，我们也会承接这样的产品。所以我们把我们的定位是定位在以我们的投资研究能力来为大型的机构投资者或者是个人客户提供投资顾问服务这是我们公司的使命。
我们公司的投资策略非常的简单，叫磁性战术。这个战术来源于我们长期和市场结束，对这个市场的理解。大家知道在做投资的时候，我们首先想的不要是赚钱，如果你首先想的赚钱，可能你有一些危险了。虽然是99%的人进入市场是为了赚钱的，但是作为我们一个机构投资者，我们首先想的是不要给客户赔钱。怎么样最大概率的避免为客户赔钱呢？显然我们要最大限度避免 这里。如果说我们可以避免这个地方，那么我们就基本上可以保证客户不会遭受最大的风险，或者说我们不遭受最大的风险。所以从我们的投资理念出发，我们首先想到的是不要赔钱，第二不要赔钱，第三是不要忘记前两点。换句话说就是一定要避免在顶部介入。怎么样避免在市场的顶部的呢？有两种方法，一种是你永远不参与这个市场你就不会在顶部介入。但是这个方法有一个最大的缺陷，就是他不是人性化的方法。因为人的本性是贪婪的，人还是想赚钱的。特别是在净资产超过1000万的人里面，基本上百分之百是投资于股市，或者是有一部分在股市当中。比如说公募基金，股票型基金这种类似股市的产品。所以第一种方法看起来是不太可行的。你不可能避免参与股市，所以第一种方法不行。
第二种方法你一直在市场上，你抄到了底部，你逃离市场顶部的概率就是非常大的增加了。总而言之，你只要在底部，你基本上不会再市场的顶部还拿着股票，是不是？我想这个投资逻辑是非常严密的。一会儿大家有交流的时间，大家可以想办法挑战我，但是我设计的方法是完全人性化的。他充分考虑了人性的弱点。人性的弱点是什么呢？顶部的时候，如果你不能克服贪婪，你就会亏钱，而底部的时候，贪婪是你的 朋友，而恐惧也是你的朋友。当你发现获利的时候，你忍不住抛出来，你一定不会在顶部参与进去了。即使你在这里抛出来的话，与底部相比也有一倍左右的盈利空间。
所以磁性战术他的发端是来自于控制风险，是来自于对人性的思考。我们提出来磁性战术两个可行的方案，第一永远不参与股市，第二你要抄到底部，如果你可以抄底，你就一定可以逃脱顶部。你尝试抄底的话，会有一定的损失，比如说市场加入跌到这里了，你去抄一个底，这个地方会给你带来损失，因为他最后下跌了。市场再下跌，你又抄了一下底，你又有一下损失，但是这两个损失，如果你通过灵活的操作，你是可以避免损失的，所以采取灵活的战术是可以比满在下跌过程当中遭受很惨痛的损失，这个时候你抄底付出一定的学费，一定会在这个区域回升的时候得到你的正回报，而且可以达到规避顶部的目的。这就是磁性战术的精髓所在。总结起来是三点，第一一定要抄到底部，而且最简单的方法就是一直在市场上。第二抄底者保住利润的概率是最高的，抄底者逃顶的概率最高，即使不能超顶，因为它的利润过于丰厚，从而使他的下跌损失仍然小于上涨带来的收益。第三，你要灵活操作，仓位的多少要根据投资者的经验，根据投资标的的丰富程度，根据所有团队合作得出的结论，还有根据交易方案的设计。我的结论是与市场保持接触的代价，会小于在市场顶部被套的代价。
我以1437为例来稍微过一下我们的磁性战术是怎么样运作的。第一阶段，我们从容投资的三期产品是7月18日，市场的点位在2800点左右，我们认为这个市场2800点已经跌破了3000点了，投资价值已经比较丰富了。所以我们去试了一把，结果亏了4%左右，效果不太理想。这个时候我们抓了一个反弹的机会，但是后面又继续下跌，到了这一阶段的时候，我们基本上就明白了，这个市场还没有跌到位，所以仓位控制的非常轻，而当时市场下跌到大概是在这一段急跌的过程当中，所以我们当时做的一个选择是说先暂时脱离一下。到了10月底，我们开始建仓，这里取得了很好的收益。取得收益之后我们脱离市场，因为我们还不敢确定真正的行情是不是启动了。后面几次我们又做了几次交易，每次都取得了小小的胜利，到年底的时候，我们基本上是亏2%左右，到年底的时候，我们确定是真正的底部了，现在已经全仓介入。目前这个基金已经是赚到了20%左右，也就是说从2800点出发，到现在市场是2300点左右，而我们已经挣了20%，这20%是客户所得的20%，我们还提了20%的业绩报酬。所以我们实际的涨幅已经达到25%以上。这个是我们的现金的比例。这是根据我们月度的公告来披露的。8月份我们的现金比例几乎100%，就是打一点新股。9月底的时候我们试了一把，10月底的时候我们又变成全部的现金。11月份的时候，我们迅速加仓，11月份的时候，我们的仓位达到了81%左右。但是这个仓位还没有满仓，我们基本上认为这个行情应该快启动了。这个是公告的数字，如果是我们的客户可以通过月报得到我们的仓位的情况。12月底，我们不敢确认这个行情是不是继续向上，所以兑现了11月份的盈利。80%的仓位盈利还是非常丰厚的。到12月份的时候，我们选取了先保留一定的现金来看看情况，到1月份结束的时候，这个行情已经基本上确立可以向上的，所以重新满仓。通过灵活的资产配制，我们规避了市场的大部分的风险，获得了很大的收益。在市场加速下跌的时候，我们基本上都是完全空仓的情况。
后市我就不多说了，因为这个方面大家也有很多人可以得到我们的研究报告，简单来说，货币供应量快速增加，因为4万亿和整个投资渠道的不畅通，所以贷款增速大幅度上涨的情况下，整个市面的资金情况日益宽松，特别是政府相关企业的资金情况日益宽松，制造业库存下降的很厉害，同时订单有所恢复。我们预测从概率上统计的话，去年下跌了66%左右，市场所担心的利空因素，在整个股价的回调过程当中，已经基本上包含在股价里面了。今年可能在政府投资的拉动下，企业的盈利情况比去年年底我们想象的时候还是要好一点的。但是能不能持续的好转，这个我们也不敢完全确定，因为目前外围的形势刚刚已经讲了，他的实体经济的回落情况，大约也只回落了40%左右。所以我们的策略还是采取一个磁性战术，对于局部的板块和行业进行相对灵活的布局，同时我们高度重视资产注入、收购、兼并的机会。因为我们认为这些机会对于价值投资者来说，他能够在不违反价值投资规律的情况下，来给我们投资者奉献一个高额的回报，这一点我们要高度重视。
时间的关系我就先讲这么多，谢谢大家。
杨文斌：
谢谢吕俊，我觉得大家一定是和我一样的——意犹未尽。一会儿我们还有问答的时间。接下来我们清陈佳琳他对整个市场的看法，大家欢迎。
陈佳琳：
谢谢，首先感谢给我这个机会，本身这里也是我非常向往的。但是一直没有机会到这里来学习。因为我是本地人，我非常的向往复旦大学，我88年考大学的时候，我就想考金融专业，但是复旦那个时候考金融专业只能是文科生，因为我是学理科的，因此我到了华师大，多年以后才有机会到复旦大学念了一下MBA，希望将来有机会我可以到这里学习一下。
我这里有一个声名，首先我只是一个普通的基金经理，有的只是行业当中的一些工作经验也希望有机会和大家一起交流。第二，我想在我讲的时候，也很欢迎大家随时打断我。比如说有什么问题，我们可以做一个即时的沟通。第三，因为我有一些感冒，可能有一些不是很顺畅的地方，也请大家多多原谅。
今天的标题是2009年中国的资本市场，他的标题讲的是说危、机并存。这个问题我在去年年底今年年初的时候，就想到这个主题，到现在也没有什么特别的变化。首先第一个就是讲我的结论。我觉得从09年来看，应该说他是一个危和机并存的年份。毕竟刚刚吕总也介绍了，我们在08年的市场，市场跌了66%，而今年是一个单边下跌的可能性确实非常小，而一个波动的市场，确实给我们很多的机会。我们看到短短的几个星期，我们的市场涨了30%，而且这个涨了30%，是在整个外围市场大幅度下跌的背景下产生的。在这个基础上，短期来看，再进一步大反弹的可能性比较小。所以说进一步大幅反弹的可持续性不是很强。前一段时间的反弹是因为流动性的推动，因为有很多的新增贷款进来，有一部分的钱也进入了市场。而往后看，特别是进入了我们的年报和季报的季节，我们更多要关注宏观面，基本面，我想未来更多会关注基本面，而流动性的问题，在未来几个月的时间里，会成为相对一个次要矛盾。就宏观的基本面来说，这个宏观会不会形成一个二次探底，前面一次探底是去年四季度，特别是11月份，一方面国内受去库存化的影响，另一方面，是海外市场信贷市场发生冻结，导致外需也疲弱。经过这次反弹，我们宏观经济会不会进入第二次探底，我觉得现在不排除这种可能。现在有一个共识是中国的宏观经济是前低后高。但是在这之前，还是有可能会形成一个二次探底，这里面外需疲弱的成份会占的更多一些。为什么会讲宏观会维持一个相对的弱势。我想整个中国说到底还是很难和国际大环境脱钩的，这个钩显然是以美国为中心的，美国经济复苏的时间被一再的推迟。大家回想一下，在07年下半年次贷危机爆发的时候，你们可以去看一下，比如说最有代表性的，美国的前财长的一些言论，非常的有代表性，没有人认为次贷危机会对全球经济带来多大的影响。但是回过头来看，过去的18个月里，整个市场发生了翻天覆地的变化。整个美国的市场也是，本来07年觉得08年上半年好了，到08年上半年，解的08年下半年会好，到了08年下半年觉得09年上半年会好，而现在谁敢说美国经济最坏的时候已经过去了呢？
我们说美国的复苏时间一再往后推。我这里有一个例子，这个是美国的retall sales，这里有一个雪崩，确实美国整个零售行业非常的疲弱，在过去圣诞节的时候，整个市场的表现应该是过去40多年里最差的。这里有很多的因素，包括整个失业率不但的提升，包括美国人现在也开始储蓄了，如果你看美国的储蓄率的话，其实是慢慢往上升的，而且速度比较快。我想在未来的时间里，对美国家庭居民来讲，整个储蓄率还会进一步的上扬，这本身对美国的零售消费会产生很大的负面影响。大家不要忘记，对于美国这个巨大的经济体来说，整个消费占了美国的73%而中国连50%都不到，美国在全球是消费占比属于非常高的一个告诉。如果消费不行的话，你很难想象美国靠投资和出口可以把整个经济进一步的带动起来。
这个图表也就告诉大家，最近美国的整个经济形势有多糟糕，他其中一个比较重要的指标就是失业率。失业率在不停的攀升，到目前最新了已经到了7.6。因为我也是有信托产品，也会给我的投资人出一些月报，如果我是我的月报的老读者的话，也会知道，我在去年11、12月份就提到了，美国的失业率会一直的攀升。我判断的是09年年底失业率将达到9%，而这个数字在美国历史上并不是很离谱，但是在目前的环境下，9%对美国经济的复苏会意味着什么，我维持我的判断，这个失业率会继续的攀升，有可能会突破9%，甚至到2010年会突破两位数，而且这个风险是更大而不是更小。还有一个数字是美国的货币成数，为什么美国经济一直没有起来，你会发现美联储、财政部一直的在注资，而银行拿了这些钱更多是被他们用来补他们的窟窿。其实对他们来说，很多帐面所谓的股东权益本身就有很大一部分并不是很实在。曾经有一个专栏作家学的文章非常有意思，他的标题是关于花旗银行的，这篇文章他的标题是，花旗银行的资本金这个香肠只有肠衣没有肉，他非常仔细的分析了花旗银行的股东权益里面到底有多少是实实在在的。他一剥离的话，你会发现里面全是一些乱七八糟的，没有一点的依靠。所以你现在看美国的银行的话，他的市净率只有0.2、0.3倍。回到这张图表，你会发现，你虽然说有很多钱进去，但是这些钱并没有贷给私人部门。前一段时间，美国议员召集了八大银行的CEO，就问他们有没有借款出去，CEO们说他借了，但是你问民众的话，民众会说他很难从银行贷到钱。这也是为什么这么多资金注入而不会发生通货膨胀，就是因为货币成数的原因。
其他的地方也不是很太平，包括欧洲、英国、日本目前来说都是自身难保的，一个非常有代表性的数字就是中国上个月的进出口数字，其实下滑幅度最大的并不是美国，而是一些其他的地区，包括欧洲、日本甚至是东南亚国家。这些地方的经济下滑，其实对中国的影响也是非常大的。新兴市场更不用说，包括印度、巴西都是受到重创。而中东欧他们最近也来凑热闹了，你说问题小吗？也不小，因为这些国家外债整个绝对量非常大，而且占GDP的比例也非常高，而且这些国家在这一段时间都遭受了很严重的货币贬值。这些国家可能本身经济体量比较小，影响会小一些，目前还没有蔓延到其他的新兴市场，包括拉美、亚洲。
那么到底什么时候可以复苏呢？现在没有人知道，没有人会说现在最差的时间已经过去了。这是高盛编制的一个全球领先指数，深色的是全球领先指数，浅色的是G7的工业生产实，其实这两个相关度还是很高的，而且确实领先指标有一定的领先作用和意义。从这里也可以看出来，本身领先指数目前还在向下走。刚刚是讲美国的经济，回到美国的股市我想大家也是非常关心的，昨天晚上美国道指也是创了6.5年以来的新底，标普500离最低点也是只有咫尺之遥了。我想还是因为大家对经济没有信心，比如说银行，银行担心政府一会儿出这个政策，一会儿出那个政策，到现在也没有看到实实在在的东西。美国银行股到现在已经跌了40%，企业盈利的话，在三个月之前大家觉得今年会好一些，因为金融部门，特别是银行为代表的，08年计提了很多的坏账，那么09年是不是计提这块会低很多，对非金融部门来说应该也会有一些减少。但是今天我们来看，发现那个时候显然太乐观了，对金融来说08年也不是底，08年计提了很多，但是有可能09年会继续计提。前一段时间我看美国8大银行做听政，那些议员也问他们目前的资产质量如何，很多的CEO也是言语不详，我的感觉也是危险比较大的，更不要说还有很多其他不实的资产。
虽然08年还可以，但是因为美国这些企业有一个惯例，就是会发布下一个财政年度的盈利指引，你会发现一个非常有意思的现象，其实他们的指引都是非常的负面，比较的悲观的，甚至有不少的企业，他们已经取消了这个。因为他们不知道如何给这个市场指引。以前很简单，比如说我明年大概EPS是2块钱左右，现在的话，他们已经不敢发这个盈利指引了。因为他们觉得未来充满不确定性。我这里举一个例子，就是陶氏化学，陶氏化学在过去的389个季度当中，他每季的股利要么是保持稳定要么是略微增长。而现在他也在考虑是不是要缩减他的股利了，这也可以看出金融危机对我们的影响。标普500的话，按照他所说的每股收益在50-53美金的话，那么他还有下跌的空间。这是我们对美国经济和股市的一些简单的看法。
那么到底是脱钩还是挂钩的话，我们也是很明确的，你不要看过去的几个月中国的市场或者是股市和全球有一些脱钩，但是我们把这个时间延长的话，你还是会看到这个是挂钩而不是脱钩的。当然中国也有中国的优势，包括我们的GDP增速，08年最差的年景里我们也有9%，我们的银行体系也非常的健康，相对来说他的资产质量也比较的实在，而且我们有一个潜在的庞大的内需，可以支撑这个市场，包括我们有非常高效的行政手段。我们发现前面的图就是货币成数，美国的银行可以把钱放在一边，但是在中国是不可能的。只要政府一声令下，银行行长只有把钱贷出去，因为他知道乌纱帽是谁给他的。所以你会发现同一个时期，中国的货币成数在快速的攀升。
但是反过来说，我自己的判断是即使有4万亿的刺激政府，包括温家宝总理也提到说，政府在考虑有新的刺激政策，但是目前来说单单靠投资和内需还不能完全的对冲外需带来的风险。刚刚我们说到整个宏观经济会不会二次探底，我们觉得还是有很大的可能性。去年我们经历了去库存化，整个经济被停滞了，突然之间所有的东西都停下来了。这句话非常准确的描述了去年4季度的情况，但是我们看一度，大家在恢复库存，如果说二季度回补库存的这个过程一旦结束，那么我们就要考虑需求在那里。前一段时间，煤炭、钢铁的价格都有非常强劲的反弹，包括运费指数，但是最近的话，已经稍做停息了，我觉得还有一定的调整。同时的话，在内需方面，针对零售行业我们也会做一些研究，我们发现其实对零售行业来说，他整个的销售增长也是逐渐回落。我们说元旦的时候，他的销售还有10%几，到1月份的时候已经打平了，到2月份已经非常明显的负增长了。把这两个加在一起的话，整个零售已经下降了10%-20%，因为零售是比较滞后的，这是一个非常明显的例子，我相信在暑假之前，整个零售市场还是很难有一个比较明显的增长的。
还有一个问题，我刚刚也点了一下，大家都说中国的经济是前低后高，那么是不是很明显呢？到底有多少明显呢？是不是说上半年是6%左右的增长，而到下半年就会达到10%了，我觉得不见得是这样的。首先去年4季度本身应该是非常低的。但是你看政府报出来的GDP数字达到6.9%，我相信这个6.9%是被拔高了很多，我觉得-6.9%都可能是真实的数字。你可以看一下中国的发电量的数字，左边一张图，你可以看一下历史，在98年的时候，中国在那一年我们的发电量增速只有2.3%，但是那一年的增速还有7%多一些。我记得国务院新闻办讲的时候，特别提到说为什么我们发电量那么低，中国的GDP还那么高？他就说中国的经济已经转型了。但是到第二、第三年的时候，我们发现发电量迅速回升，但是我们并没有看到GDP有快速的增长。我们看红线，他是98年相对97年的发电量比较，到最后几个月的时候，他下降的幅度是非常大的，甚至有个别的月份下降到了两位数。本身08年的数字也被报告了很多，所以你也不用指望说09年的四季度会提升很多，因为08年四季度的数字被拔高了很多。
另一方面，我们的动作非常快，大家很多都在想，是不是我们4万亿要两会以后才会下去，这也不见得，我想没有人会想到1月份的新增贷款是1.6万亿，当然这里有一些虚增的成份，但是你会发现，其实在中国这样一个高度集权的政治体制下，真的采取行政手段效率是非常高的。可能美国的参议院、众议院为了一个三五千亿的钱要争论个把月，但是在中国的话，一声令下马上就解决了。所以不用等到春暖花开，所有的项目至少在贷款层面都下去了。所以我觉得整个经济并不会体现出非常明显的前低后高，我认为是比较平稳的。最后可能就是前面也不是很低，后面也不是很高。
那么再回到大家关心的股票市场，前期反弹的因素有很多。我想无非就是市场跌了很多，去年跌了66%，另外就是流动性，有很多的资金进入到这个市场，特别是实体经济如果不行的话，大家自然会想到去买资产，资产的话要么就是房市，要么就是股票。而房市确实成交量很低，但是房价下跌的很少，相对于股市来讲，且不说平安可以从150块跌到20块钱，就一般的市场来说，也有60%都跌掉了。所以很多人都想是不是去股票市场。所以股市确实有一定的吸引力了。另外就是基本面的环比的改善。但是我恰恰需要强调的一点是说，基本面的环比的改善，其实是最不靠谱的。因为我刚刚已经讲了很多次了，08年四季度本身是休克的状态，比休克更差的只有死亡了，所以你不可能比08年更差了，所以09年相对08年四季度一定是向上走的。但是问题是在股票市场这个被无限放大了，觉得会一路改善下去，而这个是不对的。
我们要仔细看股市的流动性到底能不能维持，这是一个比较关键的因素。这个里面有一些细分，在我们所有的新增贷款当中，到底票据融资占了多少的比例，我觉得这块还是很难说明整个市场，包括整个行政贷款的真实性，对宏观经济的刺激作用，包括对股票市场的影响。大家可以在这张图里可以看到，票据融资占整个行政贷款的比例还是比较高的。
讲到流动性大家也会关注很多具体的指标，我们这里看的比较多的还是M1和股市相关性。我们做一些实证分析的话，M1和股市还是相对度很高的，特别是大家看右边的图，而现在在理论界没有人能说清楚M1和股市谁是因谁是果，但是我相信这至少是一个经济现象。我们看左边的图，我们的M2因为信贷增速很高，一下子上去了。但是相对来说M1并没有大幅度的反弹。当然也有一些经济学家在解释这里有春节的因素导致M1被稀释还没有跟上M2，但是这里到底结构性有什么样的因素还需要有一段时间的观察。
我讲一下最近股市上涨，他跟宏观经济，跟海外的市场是一种背离，我觉得这种背离并不具备很多的持续性，这张图是香港恒生指数编制的A股相对于H股的溢价图。他有一个高点是189.74点，189点意味着平均来说A股比H股贵了89%，过去的平均水平是不到150%，在140%-150%，而这个指数最新点位在160%，也就是说平均来讲，A股比H股贵了60%，我们觉得他会有可能向均值回归，当然这会有两种方式，一种是H股的上涨，一种是A股的下跌。但是我们觉得从H股来说，他受外围市场影响更大，所以我觉得有更大概率是A股的调整而不是H股的上扬。
同样的背离我们看一些实际数字，一共有三列，第一是标普500指数的表现，第二是沪深300，第三是沪深300减去标普500的差额收益。我们看到第一月份标普500跌了7%，同时我们沪深300达到了15%，导致超额收益达到了22%，而在第三个月份，超额收益已经达到了惊人的44%。这里这张图红线是小盘股的走势，你会发现他比沪深300还高了30%，真的是非常的疯狂。现在的市场给我的感觉就像当初的网络股一样，现在你会发现说，如果平时大家看一些券商报告会觉得很有意思，这家公司有一个新的创意，这个创意已经去了实验室，有多少的概率会成为一个成品，变成一个商品，接下来股价就涨了。当初的网络股，就是那家上市公司开了一个网站，股价就会有三个涨停，就是一样的道理。从年初到现在一些具体的数字我也不多讲了。
我在年初给第一财经日报的专栏文章当中就提到了我的观点，我认为，目前盈利 还会有下调的压力，第二，防御性股票相对估值压力，第三，国债这块被大家忽略了，市场到这个地步，意味着这个板块的机会也不多了，机会来自于哪里呢？就是上市公司的并购重组，包括前一旦时间搁置的资产注入，因为整个市场的活跃，可能会重新捡起来。另外还要关注的就是主题投资。第三是B股市场，我平时跟朋友交流的时候，我也会跟他们说B股市场，我一直关注B股市场，从91年到现在，B股跌到去年是第三次历史上跌幅达到80%，到现在指数回去了60%多，他的弹性比A股高很多，短期来看，还要调整一下，但是短期来看，他要比A股更加便宜。
另外的就是信用债。
总结的话，我觉得美国和全球的经济复苏还需要时间，中国单靠内需难以回到趋势增长水平之上，中国还有可能第二次探底，基本面盖过流动性，估值水平已经被修整，反弹难以持续，当然我们在等待一个更好的机会，就是回调以后出现的一些机会。
当然我们做这些判断也会有一些风险，第一个风险是奥巴马可能又赢了，他已经赢了一次，就是他担任了美国总统，如果他再赢一次，就是他的政策得到了很好的执行，获得了很好的效应，美国的复苏会快一些，对全球的资本市场这些都是很好的刺激。第二就是我们继续脱钩，我们中国还是一个封闭的市场，我们应该怎么玩就怎么玩，如果这个情况继续持续下去的话，我们的结论也是有很大的风险的。第三就是流动性继续泛滥，而且监管层面听之任之，这样的情况下，整个市场也会继续不顾一切的向上走。这些也是我们要考虑针对我们结论的一些风险因素。
我要讲的就是这些，我把话筒还给主持人。
杨文斌：谢谢，接下来我们清吕俊和杨文斌一起上来，我们有一个互动。这里我先抛砖引玉提一些我比较关心的问题。因为我这几月一直比较郁闷，因为我从去年开始仓位一直比较轻。我自己承认，我自己的预期从来没有像现在这样混乱过，因为我06年的时候看的很多，08年年初的时候我已经看的很准了。但是我研究的预期我已经非常的混乱了。我前两天我到杭州去做实地调研，我拜访了两个朋友，一个是做面料加工的，他现在压力很多，他说外需没有起来，内需也没有起来。另外我去拜访了一下浙江物产，他是浙江省数一数二的国有企业，他说他也看不到明显的好转。所以我一直比较纳闷说为什么会这样，可能我看到的经济情况只是片面的，但是股市却涨了30%多，怎么样解释这种现象呢？
吕俊：其实这个问题刚刚陈佳琳已经解释过这个问题了。因为整个市场比其他几个层面大的资产，比如说国债，现在又出现了债券基金的比例配售，凡是比例配售的，还是要小心一些。因为这代表着这个地方可能有一些过热了，或者是债券的收益率过低了。另外就是房地产，作为个人来说，他投资房地产，升值的潜力短期内是看不到的。投实业也是一样的，几乎所有的实业产能都是过剩的。所以作为投资回报的一种要求来看，我感觉资金的出路并不是很多，这就是我们这次市场启动一波行情最主要的背景。
另一方面因为我们实体经济虽然是减速了，发电量的增速1月份下降12%，扣除春节因素，可能也下降了5%左右，但是这毕竟只是一个月的数字，也就是说整个经济没有下降超过5%或者是10%以上。但是股市已经从高点下降了70%，这个有没有可能是调整过份了。如果说有一部分人认为是调整过剩了，还会有可能发生一个估值上的恢复。
第三就是政府4万亿的投资还有10个产业振兴的规划。至少他不至于一点水花都没有，他毕竟还是有相当的效果。所以我觉得这轮反弹在这三个因素的共同带动下还是可以解释的。唯一的问题就是如果这些估值恢复还有库存的去库存化终止，还有政府的拉动这三个因素还可以把行情带动多远，这些是摆在我们投资者面前的难题，但是反弹还是可以解释的。
陈佳琳：我们看有色行业这个例子，他是反弹力度最大的，他现在反弹了差不多40%，甚至更多。但是反过来说，有色也是去年跌的最大的行业，把去年跌了77%，跌了77%只剩下23%了，升了40%，他也跌了67%，那么这也是很正常的。另外我相信这也是一场信心之旅，温家宝总理说，我们需要信心，信心比黄金还宝贵。包括他去欧洲也说这些，我们有的时候和这里的同学和教授交流的时候我也说，市场涨我们是比较担心，但是我们也可以参与，这次是资金推动的也是毫无疑问的。流动性的背后其实就是一个信心，包括大家觉得4万亿下去了，或者是怎么样，但是你回过头你会发现，整个经济的改善并不会延续下去。还是有很多深层次的问题并没有完成的解决。
杨文斌：谢谢，我想一个是流动性，一个估值过度调整，我想下一个问题就是下一步怎么走了。我们今天除了现场的两三百位朋友以外，我们的活动也是在线直拨的，现在在线也有两三百个人在看我们现场直拨，现在网上已经有了两个问题过来了。第一个问题 是说私募基金如果说出现亏损的话，阳光私募会不会回补，这是一个投资人赔付机制，这个问题还是比较简单的，我来回答。我们说私募基金有几种，第一种是保收益的，就是保5%-7%，但是多赢的，就和你没有关系了。第二种是保本，他的要求是赚的钱和你五五分成。现在我们说的阳光私募，主流的是什么呢？就是盈亏要自负，而基金经理超额业绩是提20%，国际上的主流做法也是这样做的。所以说严格意义上没有绝对的回报，但是有一点会有很大的不同，我要提醒一下的是，很多基金经理在自己管理的基金当中会有自己的种子的钱，跟投资者同进退，但是并不是说保本的。
现场的朋友大家还有什么问题。
提问：我有一个问题问一下吕俊先生，你对你现在管理的从容公司的公司远景是什么？因为你现在用自己的名气去扩大规模，包括你还想做一些机构的管理，就可以把他规模做的很大了，你现在是一个很大规模的公司，还是说自己有一个什么样的目标。我们理解一个私募，可能有的人选择的私募类型的公司，我就是服务好少数的客户或者是怎么样的？
吕俊：我们立足于对中国市场的熟悉，对机构投入者和高级个人投资客户提供我们的服务，把我们的公司平稳的发展起来，这就是我们的愿景。我们并不想发展成为那种只有规模没有效益的公司，我们的价值理念核心是要给投资者带来回报。我个人认为给投资者带来回报是一件积功德的事情，就是我帮助别人赚了钱，我们自己日子也可以过的很开心，没有太大的投资以外的压力。这就是我们这帮人共同的理想。谢谢。
杨文斌：我们说到公司的愿景，我想我们请陈佳琳来谈谈他的看法。
陈佳琳：因为有很多客观的因素，我们现在只能做一些股票投资的产品，但是实际上我的想法，我是希望从长远来看，把公司定位为个人客户为主，主要为他们提供一些理财规划。因为我现在接触了很多的客户，也会发现很多的情况，就是说他们问我说陈佳琳，你稍微帮我看一下未来一两年的宏观情况是怎么样的，在这样的情况下，我怎么样管理我的财务资产，怎么样做资产配制，我觉得这一块是我们可以做的更多一些的，就是为我们的客户提供一些理财规划方面的解决方案。
提问：我对吕俊先生有一个问题，就是你讲的磁性战术。他关键的一点是说，比如说你1800点进去以后，你发现那不是底，你就空仓出来，而很多普通投入者可能就出不来的，你是怎么设止损线的呢？或者是到高点以后怎么离场呢？最后一个问题，能不能请在座的两位为现场的观众提三只股票。
吕俊：这个磁性战术确实操作上对投资经理的要求非常严格，作为我来说，我95年投入证券行业，从97年开始操作基金，现在有10几年的经验了，这10几年的经验给我很多的东西，这种市场的敏感度，机会捕捉积累的知识、经验，但是其中最重要的一个经验就是投资者纪律，我现在养成了比较坚定、严格甚至冷酷的投资纪律。在有的时候，你不得不痛下决心，有的时候你可能面临很多的损失，但是你为了将来你必须承受。这些投资纪律结合我本人的性格，可以成功的避免我们在去年在大的调整当中遭受过大的损失。去年我们三期产品平均下来亏损了7%而我们最早发行的产品是在3800点左右成立的，4000点发行的。但是我们平均亏损只有7%，在下跌市当中我们控制风险不是做的最好，因为我们一直有仓位，因为我们为了保证我们的底部不错误，所以我们在下跌市当中做的不是最好。但是我们做到了控制风险这个我们的投资目标。这一点我觉得还是很好的。很多人对这个问题很疑惑，为什么都讲控制风险，都讲投资纪律，为什么我做到了，你就做不到呢？或者说你做到了，我没有做到。这个我觉得其实有很多人到临场做投资决策的时候，下不了这个决心。因为人跟人是不一样的。所以即使你知道我们看到了下跌的趋势，可以及时止损的也不多，我相信只有专业的投资人可以做。
杨文斌：第二个问题，这个是有党的纪律的，无论是公募基金还是私募基金都不能对公众提供个股信息，但是我想稍微退一点，讲点看好的板块，我觉得这个应该问题不大。
陈佳琳：我就以我自己的组合做一个例子来讲一下。我现在分为三条线，第一条线是根据市场的，主要是以金融股为主，包括银行、保险、券商和地产，这个里面应该还是有一定的机会。第二是有事件推动性的一些有风险的套利机会。像我们前期在一个合并案上我们做的也是比较成功。现在我们就开始关注一些还没有完成的交易，包括盐湖钾肥。第三，我的产品是一个上海世博主题的产品，所以会在上海本地股上会有更多的一些头寸。
其实我觉得选择个股怎么样控制风险，每个人不一样，我有一个想法可以和大家分享。比如说你进入一个市场或者是买一个个股的话，你首先不要想他会涨多少，你先想他会下跌多少，这样的话，你可能更会好一些。
杨文斌：刚刚有一位朋友。
提问：我今天是和基金经理第一次见面，我是自己做投资的，我对投资也有10年的经历。首先我觉得做股票我的体会就是一个思维方式的问题，刚刚在三位演讲嘉宾演讲之前的开场白里说，实体经济是一个主人，虚拟经济是一条小狗。他觉得是实体经济决定了虚拟经济，我觉得这是一个思维上的误区。因为这次的经济危机完全是因为金融危机引发的。我觉得这样比喻比较好，这个主人是女主人，他的力气比较小，而她带的狗是一条力气比较大的藏獒，这是我的观点。
第二，吕俊先生是一个操作型的风险控制型的基金经理，我觉得他的抄底磁性战术很有意思，但是和我们通常理解的任何行情都是沿着趋势来做有点格格不入。另外你在单边市场当然可以做抄底，但是在期货市场双向交易的话，这是非常危险的，因为要非常的敏捷。还有一点巴菲特也说过，每个人都知道低买高卖，但是你不知道底在哪里？你也不知道顶在哪里。
第三，陈先生上次我见过一次，他一言不发，不过这一次他的基本分析我倒是很钦佩，因为他的确看到了一些很细微的部分，不是我们谈的一种空泛的基本分析。他是比较实在的，可以用在基本操作上的分析。但是你刚刚谈了很多基本面都是过去的一些资料。而金融市场是有超前性的，他是有预见性的，说不定这波长势是预见了下半年的经济复苏。你们是一些专业人士，是聪明人，但是现在就是聪明人和傻人在博弈。我们看到普通的老百姓买房的照样很活跃，他们是怎么样的呢？他们是跟着感觉来的，他们不听报告，他只是觉得我现在还没有失业，我可以支付的起房款。我觉得现在是傻人和智慧的人博弈，因为聪明人看了很多的数据，很悲观，而傻人则觉得还可以。我觉得这个行情一定会走下去。你现在看的很空，而你具体怎么操作呢？因为投资人是对你有压力的。你说长期以来是看基本面，但是行情你不去抓吗？
杨文斌：你的问题是说，是不是看空了就不做了的问题？
陈佳琳：谢谢你的问题，我刚刚提到说这个市场涨的比较快。有点脱离了现在的基本面，当然就像你所说，股市是宏观经济的晴雨表，而且有的时候会相互影响。是不是目前的上涨反映了未来的预期？我自己的判断是说，未来的宏观经济，我自己根据目前的各个方面的因素来判断的话，我是感觉会比大家预期的要差一些，不像大家预期的那么乐观。所以我觉得从股票市场来看，可能有一些过度的反映。我们在前期的话，也是这么想的，也是仓位比较重，到上个礼拜，我们把仓位降下来，也是考虑到市场会有回调，我觉得真的是市场回调的比较好，到了一定的位置，当然具体位置在哪里我们不知道。但是我要了解的是我们所投的东西真实情况是怎么样的，第二我要明白我的交易对手是什么样的。我也可以在这里和大家搏杀，但是我要知道真实的情况，我要知道交易对手是怎么样的，这样的话，我心里就会有底，到底现在是比较激进还是保守的。我觉得最危险的是你什么都不知道，就在里面混，这样的话，赚钱的机会就比较少。如果说你对公司或者是板块非常的了解，他再怎么样波动对你来说也是一个机会。回到最新的市场策略的话，从年初到昨天礼拜五，我们净值涨了30%，我觉得差不多了，所以我愿意在目前的情况下把仓位降到一半，这是退可攻进可守的位置。
提问：我想问一下，最近银监会出台一个 文件，就是证券集合信托公司投资业务的指引，我想问一下两位对文件的看法？
吕俊：最近银监会颁布了一个证券类信托管理的指引，这个指引对证券类信托的规范和发展是有非常正面的作用的。实际上证券集合的证券类信托，在过去是属于先实践，后发展壮大规范的这么一个过程。现在银监会更加明确的规定了这个东西，证券类集合信托可以做，对于证券集合信托的长期稳定发展是非常有利的，我认为这是非常正面的东西。
提问：陈先生的分析我非常的敬佩，跟我的观点不谋而合，也很容易理解，尤其是您对A股和H股的分析。我有一个问题，就是A、H股的对价问题，您是说整个A股还是具体到某一支股票。比如说您拿平安做一个例子就更好了。
陈佳琳：这里面确实有很多不可解释的因素。但是你如果看A对H的溢价来讲的话，他是一个结构性的问题，相对来说市值比较大的，他的金融溢价就比较少一些。甚至H股最疯狂的时候，我们有10几个股票他的A和H是倒挂的。现在我们看到几个主要的观察参数一个是行业，另外是他的市值，大市值的股票或者是流动性比较好的股票他的溢价率好一些。我们看到最小的那些，像科隆，创业环保，没有任何流动性的股票，他们大概是在500%到600%的溢价。我想这个溢价率一直会存在，只是受到很到因素影响。对于A股来说，最关键的是两个因素，一个是流动性第二个是国内的基本面，包括宏观和A股市场的走势。但是每一个时段主要的矛盾是不一样的，我们说A股市场也是一样的，A股市场的反弹，过去几个月主要矛盾是流动性，而未来几个月可能会从流动性回归基本面。比如说去年10月底的时候，H股是爆跌，指数最低跌到4800点，那个时候和国内没有太大的关系，他更多是受到国际因素的影响，导致了这个市场一路下去，那个时候是更多受到流动性的影响，那个时候A和H股的溢价指数达到了180%，而后来随着奥运会结束，反而A股收缩，最后收窄到110点，而最近这几天是快速的上扬，从110点左右，达到了160点，我觉得更多是在140点左右波动。我觉得现在来说，持有H股下跌的空间会相对更小一些。另外B股市场当中还有相当的机会，只是说需要有更多的耐心去等待。
杨文斌：我们时间的关系，最后一个问题。
提问：陈先生，您基本面的分析我很佩服。我们是中小散户，您是从基本面上来分析，您能不能点评一下，包括社保基金，购募基金，加上QFII他们整个的交易的思路和策略。
陈佳琳：这个问题很难，一会儿我想请吕俊来帮助我回答一下。其实你很难把某一类的投资人简单的归结为社保就是社保的，QFII就是QFII的，这里面也是千差万别的，比如说我在做私募之前我管了三年的QFII的基金，我每年的换手率没有超过100%。这个是行业里最低的。但是你会发现也很多QFII也是经常跑出跑进的。而且公募也是千差万别的，当然他们加在一起还是市场上最大的机构投资者，这也是毫无疑问的。所以有的时候我们要看他们的动向，但是并不见得说他们做的决策就是最正确的，因为确实他们可能会赚很多钱，也有可能在市场上有相当量的损失篮球。你要了解你投资的对象，同时你要知道你的交易对手是怎么样的。当然我们对行业的对手也有一些交流，我们从来不会问他们说你看好什么样的股票，我们只是想知道他们想的是什么？我觉得那更有意思一些。
吕俊：其实这个问题是一个很难回答的问题，如果说是放在7、8年以前的话，可能这个问题还比较容易一些。因为那个时候可能公募基金只有几十支，封闭的48支，开放式的只有10来支左右，所以基本上可以搞清楚基金都买一些什么股票，他们现在偏好一些什么东西。在那个时代是做的到的。但是现在基金有几百支了，再加上社保帐户一大堆，还有各类的保险公司，比如说平安保险，中国人寿，这也是市场上非常大的投资者，还有一些其他类型的投资者，比如说宝钢这些现金流比较丰富的公司，他也会在公司上。还有潜在下面的QFII，还有一些私募，所以市场变得越来越复杂，你现在很难说公募听口令一二三咱们干出来，这种情况基本上不太可能发生了。现在投资者内部分化很大，投资风格上也有明显的差异。最后我总结出一点，如果你要分析什么东西好，这不是一个比较好的方法。这种分类不是一种比较好的分类。比如说你要分析是公募还是私募，是QFII做的好还是保险做的好，这种方法效率是比较低的，比较好的方法是把每个类别的钱，比如说1/3放在这里，然后比较这1/3的表现是怎么样的？好的跟好的比，而且是公开的，看出他的差异，看出你所需要的产品。好买就在做这样的事情，我为什么很欣赏好买呢？因为他非常的专业，专门研究基金，有人统计信托已经有100多支了，到时候你找到一个好的信托，就跟你找到一个好的股票，或者是你上厕所的时候捡到一个皮夹子的概率是一样的，所以一定要有专业的人来帮助你，找到真正适合你投资的产品。
杨文斌：我昨天晚上正好跟很大的一个保险公司的权益投资部的负责人吃饭，我们也聊到一些，他们内部有今年股票加基金仓位不能超过10%的规定。当然保险公司他不可能到30%到40%，因为他是一个保险类的投资，他最多到25%，应该说还是比较保守，而公募基金净申购赎回情况来看，春节前都是净赎回的，春节后略微有一些净申购，但是不多。我觉得做股票是很累的事情，你要找好鸡蛋的话，你不如去找下好鸡蛋的鸡比较好。
最后我们把时间交给主持人。
主持人：我想今天我们非常荣幸的邀请到三位朋友，三位做了非常精彩的理念的阐述。刚刚那位朋友问的问题非常的尖锐，就是目前的情况下我们应该如何操作。我们用一句话就是如何区分你的核心资产和非核心资产，接下来我们还会有一系列的讲座和大家探讨。
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